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解码工程机械的下游需求——机械信用债分析
发布时间:2018-04-13 12:40:51

在上一篇报告中,我们就工程机械行业自身的周期进行了探讨,并且从市场存量设备更新换代的需求角度解读了近1年多来挖掘机销售的火爆行情。在本篇报告中,我们将进一步对工程机械,尤其是挖掘机的下游进行深入刻画,从中长期的维度考虑工程机械行业的下游需求及趋势,也为评价工程机械类发债主体的经营战略提供参考。

  (一)工程机械下游需求来源分析

  从国际需求来看,前几年全球经济疲弱对我国的机械出口表现造成了较大的冲击,2012-2016年的挖掘机出口台数持续下降,直到2017年全球经济逐步复苏才有所改善。而从出口区域观察,目前亚洲市场在我国工程机械海外市场中的占比高达五成;国别上,近年我国对俄罗斯、印度的工程机械产品出口增速显著高于其他国家,这与当地建设需求较高密切相关。往后看,“一带一路”国家战略和相关的支持政策有望对工程机械的出口起到推动作用。

  国内的下游需求仍占据主导地位,从历史表现来看,基建投资对于挖掘机销量整体的拉动效果要略高于房地产投资。不过在挖掘机销量显著增长的四个阶段:2007-2008年、2010-2011年、2013-2014年以及2016年年中至今,房地产以及基建投资所产生的需求对销量的拉动性也具有明显的阶段性差异。2017年华东地区以及中西部省份的挖掘机销量更为亮眼,其中房地产开发投资对挖掘机销量的拉动作用在东部地区更为明显,而中西部省份的挖掘机销量增长则可能更多的来自于基建投资的支持。

  (二)未来下游需求的拉动效应将如何变化?

  从房屋新开工面积增长带动挖掘机新增需求的角度来看,2017年推动挖掘机销量增长的新增房地产施工需求总量上有限,结构性上主要来自于三线城市。而往后看,房屋销售表现存在较大的不确定性,这一下游需求可能难以对挖机销量带来强有力的推动效用。考虑到东部和部分中部省份的挖掘机销量与当地房地产投资规模匹配程度更好,房地产行业作为下游需求在这些区域对挖掘机销量的拉动效应更显著。

  资金来源渠道收紧将影响到基建投资表现,难以大力推动挖掘机新增需求。无论是投资总量而言,还是更为灵敏反映基建投资发展边际变化的PPP项目资金,随着监管政策的趋严,增长动力都在收窄。在PPP执行阶段项目投资额增速减缓时,中西部省份的基建项目进度更易趋缓,不利于该区域的挖掘机销售表现。而从基建项目的角度考虑,预计交通运输和公共设施建设领域的基建投资对于挖掘机销量的支撑作用相对更强,而另一个长期的结构性利好在于乡村振兴等战略规划产生的建设需求,有利于小型挖掘机的销售。

  从采矿业的设备需求考虑,虽然受供给侧改革的影响大宗商品价格快速上涨,一定程度上有利于提升行业的生产意愿,但2017年设备投资的需求更多源于更新换代,包括维持一定开采规模的诉求以及环保规定下淘汰旧款的设备,购置新机的需求。往后看,如果下游需求进一步提升,同时大宗商品价格走高的行情能够维持较长的时间并且过渡到产量的提升上,那么采矿业的固定资产投资增速可能会得以持续修复,从而为大型挖掘机的销量增长提供更大的空间。

  风险提示:宏观经济出现超预期变化,行业政策超预期

  前言:

  在上一篇报告中,我们就工程机械行业自身的周期进行了探讨,并且从市场存量机器更新换代的需求角度解读了近1年多来挖掘机销售的火爆行情。根据我们的估算,以挖掘机为代表的工程机械在2018-2019年将继续受益于更新换代的需求,有望维持较好的销售表现;进而改善相关业务发债主体的经营情况和企业资质。而在本篇报告中,我们将进一步对工程机械,尤其是挖掘机的下游进行深入刻画,从中长期的维度考虑工程机械行业的下游需求及趋势,也为评价工程机械类发债主体的经营战略提供参考。

  (一)工程机械下游需求来源分析

  我国工程机械行业自2000年起开始快速发展,并且逐步在全球市场上占据越来越重要的地位,因此行业的下游需求需要从国际和国内两方面加以解读。其中国际需求主要体现在产品的净出口上,区域和国别的差异程度较大;而国内需求则需重点考虑下游产业的活跃程度、发展趋势以及新增的设备购置需求。从目前的销售情况来看,国内需求在工程机械产品,如挖掘机、起重机的整体销量中仍占据主导地位。

  1、国际需求

  近年来,工程机械产品的进口需求在收窄,向亚洲市场的出口占比超过五成。1)从整体趋势来看,随着我国工程机械生产技术的提升,与发达国家产品之间的差距日益缩小,2012年以来我国工程机械进口需求持续回落。进口区域上,欧洲以及亚洲的工程机械产品进口排在前两位,国家层面排在前列的包括日本、德国、韩国、美国以及荷兰。2)前期受全球经济疲弱的影响,全球工程机械景气度持续低迷,我国的机械出口表现也受到了较大冲击。2012-2016年的挖掘机出口台数持续下降,直到2017年全球经济逐步复苏才有所改善。从占比来看, 2015-2016年期间主要工程机械企业的海外业务收入增速也出现了下滑。从出口区域观察,目前亚洲市场在我国工程机械海外市场中的占比高达五成;欧洲、北美洲和非洲也分别占据了市场份额的15%、12%和10%,属于规模较大的销售区域。而就边际变化来看,欧洲以及大洋洲市场表现出较快的增长。进一步细分到国别,可以看到我国工程机械出口绝对规模排在前五的国家分别是美国、日本、印度、澳大利亚和韩国,2016年销售占比分别为10.76%、5.34%、3.59%、3.39%和3.2%。边际增长上,近年我国对俄罗斯、印度的工程机械产品出口增速显著高于其他国家,这与当地建设需求较高密切相关。

  “一带一路”国家战略和相关的支持政策对于工程机械的出口将起到推动作用。根据商务部的统计,2017年中国企业对“一带一路”沿线的59个国家的新增投资合计为143.6亿美元,占比较去年同期提升3.5%。对外承包工程方面,中国企业在“一带一路”沿线61个国家新签对外承包工程项目中,新签合同7217份,合同额1443.2亿美元,占同期中国对外承包工程新签合同额的54.4%,同比增长14.5%。而受到新增投资和工程项目的推动,2017年1-9月,我国向“一带一路”沿线国家出口工程机械61.7亿美元,同比增长11.7%,长期战略规划对于工程机械产品的销售开始产生拉动作用。

  而根据国务院发展研究中心的预测,2016—2020年间“一带一路”沿线地区所需的基础设施投资有望达到10.6万亿美元。如果按照这一规模和节奏进行推进,沿线国家的基础投资需求将对我国工程机械产品的出口,包括挖掘机、起重机等产生长期的、持续增长的拉动效应。


  2、国内需求

  从对接下游来看,工程机械设备主要应用于基础设施建设以及房地产领域,此外大型的工程机械产品还应用于矿山开采。工程机械产品销量波动受下游行业景气度影响非常直接,就逻辑传导链条而言:下游房地产领域景气度上行、基建需求扩大—>行业投资规模扩张—>工程机械设备开机率上行—>市场快速消化产品的存量库存、新机需求增加—>工程机械行业景气度上行。作为重要的工程机械产品,挖掘机主要应用于工程项目施工的前端,并且具有功能多样、应用广泛的特征;不仅可以进行土石方挖掘、装载,也可以进行土地平整、破碎、拆迁等作业。因此,下游需求对工程机械的影响在挖掘机的需求和销量上表现得非常迅速和显著。

  考虑到不同类挖掘机运营场景的不同,细分下游对于细分机型的影响也存有差异。其中小挖(0-13t)主要应用于市政工程、农村基建和房地产;中挖(13-30t)主要应用于房地产和基建类项目;大挖(30t以上)则主要应用于矿山开采和大型基建项目。2016年年中开启的挖掘机销售行情中,大挖的销量同比增速最快,小挖的销量在2017年2月前高于中挖,随后则有所趋缓。从对应的下游需求来看,基建投资对于挖掘机的拉动效应相对稳定;矿区设备则受到环保要求以及更新需求的双重影响,提升了大型挖掘机的购置需求。


  (二)从历史表现来看两大下游需求对挖机销量的影响

  1、整体来看,基建投资反映出更强的拉动弹性,而不同阶段也存在差异

  从历史整体表现来看,基建投资对于挖掘机销量的拉动效果要略高于房地产投资。

  以2005-2017年间的房地产开发投资完成额以及基础建设投资固定资产完成额作为国内房地产和基建设备需求的参考指标,将两者的同比增速作为主要的自变量参数;同时以挖掘机销量同比增速作为因变量参数,根据以下公式线性回归分析:

  国内需求增速=α0+α1*房地产开发投资增速+α2*基建投资增速+ε

  结果显示,房地产投资增速的回归系数为0.95,基建投资增速的回归系数为1.25。那么理论上说,过去的10多年间,每增加1%的房地产投资规模,将平均拉动挖掘机销量0.95%的增长;而基建投资每增加1%的投入,平均会带来挖掘机销量上升1.25%。

  纵向观察历史阶段,房地产以及基建投资所产生的下游需求对于挖掘机销量的拉动性具有明显的阶段性差异。挖掘机销量显著增长的四个阶段分别为2007-2008年、2010-2011年、2013-2014年以及2016年年中至今。其中,1)房地产开发投资在前两个时段快速上升,尤其在2007-2008年期间成为了挖掘机销量快速增长的主要动力。2)基建投资的发力则是在2009年~2010年及2013-2014年期间更为显著,大规模的建设项目对于设备的新增需求快速的拉动了挖掘机销量。3)而在最近这波销量上行过程中,房地产与基建投资增速均表现疲弱,并未像前三个阶段一样反映出明显的下游需求支撑挖掘机销量增长逻辑。

  除了长期表现的一致性外,也可以看到就中短期而言,房地产和基建领域的景气度变化领先于挖掘机的景气度变化,上下游之间存在一定的时滞效应。从历史数据观察,由于施工进度的差异性,房地产投资领先挖掘机销量变化约为1-3个月,基建投资领先挖掘机销量变化约为6-12个月,变化趋势基本一致。


  2、国内不同省份的挖掘机销售表现

  从地域维度来看,2017年华东地区以及中西部省份的挖掘机销量更为亮眼。绝对规模上,2017年挖掘机销量排在前五位的省份是江苏、安徽、山东、四川与河南,其中江苏的年销量已接近万台,占比总量8%;在销量排名前十位的省份中,除江苏和山东外均为中西部省份。而在增速方面排前五位的省份为天津、辽宁、山西、内蒙古和河北,多数是挖掘机销量基数较低的省份。相对的,基数高、规模大的江苏、安徽等省份的销量增速仅处在中等水平。

  不同省份的房地产开发以及基础建设投资规模差别较大,相对来说,房地产开发投资对挖掘机销量的拉动作用在东部地区更为明显,而中西部省份的挖掘机销量增长则可能更多的来自于基建投资的支持。销量排名前五位的省份中,江苏、河南和山东的房地产和基建投资的规模都比较大,两者对于挖掘机销量的拉动都表现较强;安徽省的房地产投资规模更大,对设备需求的拉动效果相对更显著;而四川省的挖掘机销量则更大比例会来自于基建投资的拉动。此外,在房地产和基建投资均表现得相对疲弱的省份中,如宁夏、吉林、黑龙江、西藏等省份,挖掘机的销量整体也位于较低水平。


  (三)未来下游需求的拉动效应将如何变化?

  1、房地产需求

  考虑到房地产项目的推进一般遵循“销售—土地购置—新开工—施工”的流程,而挖掘机主要应用在项目施工周期前端的地基挖掘等场景,因此房屋新开工面积能更直接地影响挖掘机的购置需求。同时,房地产行业自身其处于产业链中下游,具有周期属性强,并且受国家调控政策影响较大的特点。

  从新开工面积来看,2017年全国整体表现回落;结构上仅有三线城市的房屋新开工面积增速较快,一二线城市的新开工面积增速持续疲弱。也就是说,从房屋新开工面积增长带动挖掘机新增需求的角度来看,2017年推动挖掘机销量增长的新增房地产施工需求总量上有限,结构性上主要来自于三线城市。

  而往后看,房屋销售表现存在较大的不确定性,这一下游需求可能难以对挖机销量带来强有力的推动效用。2016年以来虽然一、二线城市的限购政策影响了当地房地产销售表现,但全国整体的房地产销售情况仍然较为稳定,房地产行业处在“去库存”的阶段。这一表现背后的重要力量是棚改的货币化安置。2016-2017年逐步强化的棚改货币化安置政策对三四线城市的房地产“去库存”产生了显著的效果,贡献了房地产销售规模。其中,2016全国棚改货币化安置比例为48.5%,2017年预计不低于60%,消化商品房库存占全国销量的比重分别达到16%和18%。不过,中央提出的2018年改造各类棚户区总体目标已经由2017年的609万套下降为580万套;同时多个省份也下调了2018年的棚改目标,其中北京、山东、四川等省份的棚改目标较去年分别下降12.9%(2.36万套)、9.8%(76万套)和7.4%(25万套),规模较大。

  棚改规模的下降可能会使得货币化安置对房地产销量产生的利好出现边际上的回落,尤其是在三线城市的地产销售方面。从这个角度考虑,接下来房地产销售增速存在的不确定性是在提升的,这也将影响到房地产企业通过增加新开工面积来补充库存的需求。因此从房地产板块新增设备需求来考虑,可能难以对挖掘机销量增长形成强有力的推动效应。

  就区域表现来看,房地产投资对东部省份挖掘机的销量影响更加显著。2017年,房地产行业投资额较高的省份主要分布在东部地区,包括江苏、浙江和广东等。在挖掘机销量排名前十位的省份中,江苏、安徽、山东等东部省份的房地产开发投资显著较高。中部省份中,河南和湖北的地产投资规模也处于较高水平。而西部地区挖掘机销量较高的省份中,仅有四川省的地产投资高于全国平均水平。整体来看,东部和部分中部省份的挖掘机销量与当地房地产投资规模匹配程度更好,房地产行业作为下游需求对挖掘机销量的拉动效应更显著。

  2、 基建需求

  资金来源渠道收紧影响基建投资表现,难有大规模的挖掘机新增需求。考虑到资金是基建投资的重要起点,而主要渠道包含五个部分:即预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。其中,预算内资金和国内贷款在总资金来源中的比重基本稳定,同比增速上呈现回落的趋势;其他资金和利用外资的占比较低;自筹资金这一块的边际影响相对更大一些。2015年后,自筹资金在基建投资资金中的占比已达60%,其中又包括了政府性基金、城投债、非标以及PPP项目资金等多种类型。总体上看,考虑到针对地方政府负债部分的监管仍在趋严,预计城投债和非标所带来的基建投资资金会有所收窄;政府性基金的部分会有一定程度的提升,但幅度有限。虽然18年仍是积极财政政策的定调,但考虑到资金来源渠道收紧,基建投资规模上难有显著提升。

  此外,作为近两年规模发展较快的一类资金来源,PPP项目资金和投资额的增速较快,一定程度上能更为灵敏的反映基建投资发展的边际变化。截至2017年12月,PPP项目项目总入库数14424个,总投资额18.2万亿元。虽然占比份额并不高,但同比增速上升速度快,对基建投资的边际影响较大。

  然而,随着监管政策的趋严,这部分需求扩张的动力会受到越来越明显的影响。2017年政府出台87号文,财政部、发改委、人民银行、银监会、证监会、国资委等部委机构开始对PPP项目从申报到执行全过程进行规范和审查(2017年5月至11月间,财政部、国资委、人民银行等部门接连发布一系列文件(财预【2017】55号文、财办金【2017】92号文和国资发财管【2017】192号文等),规定严格规范新项目入库标准,集中清理已入库项目,提高项目质量,合理控制规模,遏制由PPP导致的隐性债务风险。政策收紧下,PPP项目的立项以及资金来源都会受到较大的影响。现阶段,由于前期PPP项目存量较大,目前PPP执行阶段投资额和落地率仍处在较高水平,项目施工需求对挖掘机等工程机械的新增需求尚能产生一定的支撑效应。但以中长期来看,资金来源受限、项目投资额度增速回落都将在随后影响到项目工程的采购和执行,挖掘机等工程机械产品的销量需求也会受到直接的影响。

  中西部地区对于PPP融资的诉求更高,但项目执行偏弱不利于拉动挖掘机等设备的销量。挖掘机销量排名前十位的省份中,山东、四川、河南、云南、贵州和湖南的PPP投资规模处于较高水平,与基建投资规模的排序基本一致。边际增量显著的省份中,贵州省基建投资规模在各省份中排在中位,而2017年的PPP投资规模则位列第一,基建投资受PPP项目支持对于基建类建设的拉动效应相对更大。此外,观察项目的执行和落地情况可以看到,尽管四川、河南、贵州等省份PPP项目数量和投资规模较大,但落地率仅为26.31%、29.70%和28.86%,低于2017年全国平均水平31.58%。高投资额、低落地率的现象背后也反映出西部地区由于经济基础相对薄弱、财力有限,相较东部地区而言更倾向于将PPP模式作为补充财力的融资手段,对PPP资金的依赖度更高。换句话说,PPP执行阶段项目投资额增速减缓时,中西部省份的基建项目进度更易趋缓,不利于该区域的挖掘机销售表现。

  基建的三类项目与挖掘机的运用领域。从项目用途来看,基建投资主要由三部分构成:电力、热力、燃气和水的生产和供应业;交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业,其中水利、环境和公共设施管理业占基建总投资的比重不断增加,投资增速整体高于基建投资的平均增速;而交通运输占基建总投资的比重小幅下降;电力、热力、燃气和水生产与供应的占比和增速均表现下降。总体来讲,2017年交通运输和公共设施建设领域的基建投资表现优于整体,这两块对于挖掘机销量的支撑作用相对更强。就2018年来看,虽然1-2月的基建投资增速出现小幅下降,但交通运输和公共设施领域仍有支持挖掘机销量增长的需求的亮点。目前,部分省份公布的2018年交通基建投资计划显示,交通运输领域的基建投资额仍处于较高水平,西部省份在交通基础设施领域的投资规模位于全国前列,有利于挖掘机、起重机、压路机等工程机械产品在当地区域的销售。

  另外一个长期的结构性利好在于乡村振兴等战略规划产生的建设需求,有利于小型挖掘机的销售。十九大报告首次提出“乡村振兴战略”以来,2018年中央一号文件再次明确提出将推动农村基础设施提档升级,加快农村公路、供水、工期、环保、电网、物流、信息和广播电视基础设施建设。政策导向下,2018年基础设施投资的重点将向乡村振兴和精准脱贫等领域转移,农村基建在政策利好下有望得以发展。考虑到小型挖掘机应用多元化、价格较低,加上惠农政策对纳入《农机购置补贴目录》的挖掘机予以贷款等资金支持,农村基建项目采购和施工进程的推进有望在长期利好小型挖掘机的销售表现。

 

 


  3、 采矿业

  大型挖掘机的主要下游需求来自采矿业与大型土木工程,并且在采矿业的先期建设和建成后的生产过程中大规模运用。因此,煤炭等主要工业品产量的变化以及采矿业固定资产投资对于大型挖掘机的应用和销售影响较大。从行业整体投资表现上看,采矿业固定资产投资增速自17年年初以来持续下行。

  2016年以来受供给侧改革的影响,大宗商品价格快速上涨,一定程度上有利于提升行业的生产意愿。以煤炭为例,2016年初以来煤炭市场价格快速上升,但原煤的产量受“去产能”政策的影响处在近3年来的增速低点,煤炭市场的供给水平依然较低。因此,行业在这段产品价格上升期并没有改善矿产设备的需求和追加投资的意愿。而在进入2017年之后,随着大宗商品价格持续处于较高水平,市场下游需求的增长以及供给市场格局的改善,煤炭企业较上一年提升了原煤开采的力度。由于采矿业高度依赖机械作业,随着煤炭开采业的固定资产投资增速的修复,用于矿山开采的大型挖掘机采购也有所增长。不过需要考虑的是,2017年这种设备投资的需求更多源于更新换代,包括维持一定开采规模的诉求以及环保规定下淘汰旧款的机器,购置新机的需求。

  往后看,如果下游需求进一步提升,同时大宗商品价格走高的行情能够维持较长的时间并且过渡到产量的提升上,那么采矿业的固定资产投资增速可能会得以持续修复,从而为大型挖掘机的销量增长提供更大的空间。

 
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